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四川双马:四川市场景气下行,公司业绩影响较大

发布时间:2011-04-27    研究机构:长江证券

事件评论

第一,四川市场开始走向底部,公司业绩受到影响

汶川地震后,四川产能投放很快,一举从8000万吨升至目前的1.6亿吨,特别是2010年,新投产产能达4000多万吨。不过在“三年重建任务两年完成”的激励下,到2010年二季度灾后重建基本完成。而四川市场的产能投放并未结束,目前仍有在建生产线16条,水泥产能约2500万吨,供给面的大幅增长开始形成巨大的产能压力,市场开始走向底部,水泥价格一度下行。再加上,报告期内公司淘汰了6号窑和绵阳分公司约20万吨产能,量价齐降下,2010年和今年1季度业绩大幅下滑。

从2010年和2009年的经营指标比较可以看到:

由于公司淘汰落后产能,2010年水泥销量同比下滑(一直以来公司基本上满产满销);

水泥价格较上年同期下降约27元/吨;

灾后回复后,水泥成本得到改善,吨成本降低近11元;

吨净利较去年大幅下滑,09年12200万元的地震保险赔付是主要原因,但水泥价格的下滑同样影响很大;

比较吨净利和吨归属净利的变化,可以推断,宜宾子公司的盈利能力要优于公司本部,主要原因是本部生产线相对落后,吨成本较高。

今年1季度,公司收购都江堰尘埃落定,新增水泥产能约540万吨,约是公司原有产能的3倍,同时,都江堰水泥资产的盈利能力非常高,09、10年的吨净利均过百元。然而公司1季度的业绩却较去年同期吸收合并前还有下滑,难免令人不解。

比较2011年1季度和2010年1季度调整前后及都江堰经营数据:

比较2011Q1和2010Q1调整后数据,收入下降而成本上升。由于都江堰3线是在2010年底投产的,今年1季度正式投产,因此从产量上推断,公司今年1季度销量是有增加的,至少是持平的。综合来看,市场景气在下行。

2010Q1都江堰的高盈利有很大一部分要归结于所得税返还,如果将这部分扣除,按照正常的15%的税率,都江堰的净利润为5000多万,贡献约为2500万。结合2011年Q1的数据,我们判断受市场影响,都江堰的盈利能力同比下滑,而公司原有产能可能是亏损或持平。

综合上述的分析,我们认为四川水泥市场正在变坏,鉴于今年仍有不少新增产能,部分区域市场存在继续下行的可能。

第二,合并都江堰后管理大幅改善

市场虽然下行,但公司在吸收合并都江堰后,自身的经营管理控制能力得到了大幅改善。

第三,以新汰旧,提高盈利能力

报告期内,公司淘汰了6号窑和本部绵阳分公司20万吨的生产线,同时在建两条新线,分别是宜宾二线和江油新线,水泥年产能均为100万吨。宜宾二线预计将在今年年底投产,江油新线的进度将根据市场情况而定,若在2012年投产,届时公司总产能将达到870万吨,实际生产能力可能更高。

第四,见底后将迎来反弹,具备资产注入预期

综合考虑目前在建情况,四川市场可能于今年下半年到明年上半年筑底。目前,由于部分区域市场景气下行,许多小企业出现亏损,我们判断四川市场进入整合阶段的时间已经不远,随着整合带来的集中度的提高,东部逻辑将再现,届时,四川亦将迎来强势反弹。

从公司层面来看,自吸收合并都江堰后,拉法基控股比例已达到76%左右。目前,大股东有意将其在西南区域的产能逐步注入公司,若资产注入实现,公司预计将新增约2500万吨水泥产能,是公司已有和在建产能的3倍,公司将成为西南区域的霸主。

第五,市场启动时间仍难确定,暂时给予“谨慎推荐”评级

目前市场供给存在压力,成都市场由于集中度较高,需求旺盛,近期已经开始回复性涨价,但其他地区仍有下行风险,市场筑底反弹时间仍难确定。预计2011-2013年EPS分别为0.54、0.60和0.87,对应PE分别为21、19、13,首次给予“谨慎推荐”评级。

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